El estallido de la burbuja del Bitcoin: Una autopsia

Marcello Minenna es el director de la unidad de análisis cuantitativo e innovación financiera de Consob (Comisión Italiana de Bolsa y Empresas), —la autoridad del gobierno italiano responsable de regular el mercado de valores italiano— así como profesor adjunto de finanzas estocásticas en la London Graduate School of Mathematical Finance y en la Universidad Luigi Bocconi de Milán. Es columnista económico y financiero en las principales publicaciones italianas e internacionales.

Dieciséis meses después de un valor máximo de 19.100 dólares, el bitcoin cotiza ahora en torno a los 5.000 dólares. A pesar de su gran distancia del máximo histórico, el precio de hoy es una buena noticia para el mercado, ya que la reciente subida podría ser el final del colapso producido por la violenta explosión de la burbuja de la moneda digital en 2018. Desde diciembre de 2017, el precio de cada activo digital ha caído, en promedio, un 80%; para el bitcoin ha sido el segundo colapso jamás registrado, una caída violenta incluso para un activo no convencional que históricamente ha mostrado ciclos de auge y caída muy marcados. En 2011, el precio bajó un 93% —de un máximo de 39 a 2 dólares— mientras que en 2013, en tan solo unas semanas, el precio se disparó a 1.151 dólares para luego bajar a 177 dólares en un período de 12 meses.

No es seguro que esta vez se haya tocado fondo, a pesar de los alentadores acontecimientos de las últimas semanas: Históricamente, la fase de rápido declive es seguida por un estancamiento del precio que puede incluso durar años, denominado en la jerga como un "criptoinvierno".

En el contexto de una burbuja especulativa generalizada, las llamadas "altcoins" han resultado ser, aparte de cualquier evaluación técnica, variantes simples más volátiles y menos líquidas que el bitcoin, casi perfectamente correlacionadas entre sí. Esta característica hizo inútil cualquier intento de diversificar el riesgo entre diferentes criptoactivos.

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BTC and ETH Price Behavior

1-year Rolling Correlation

Entre las monedas alternativas, cabe mencionar a Ethereum, la moneda digital clasificada como la segunda en términos de capitalización que ha sido expuesta como plataforma técnica para la proliferación de las ofertas iniciales de monedas (ICO). Estas ICO han sido aprovechadas para cubrir ofertas reales de compra pública mediante la recolección de recursos financieros al abrigo de los reguladores y mediante la financiación de proyectos sospechosamente débiles o dudosos. La mayoría de estas iniciativas han destruido invariablemente los recursos económicos o han resultado ser verdaderas estafas en las que la capacidad defensiva de los inversores se ha visto sustancialmente anulada.

Posteriormente, el patrón de precios durante la burbuja del bitcoin siguió de cerca el comportamiento asimétrico de sus predecesores, comenzando con la burbuja del Tulipán de 1637, pasando por la de la South Sea Company hasta el estallido más reciente de la burbuja de las punto com de 1999-2000.

Después de una fase de subida moderada, siguió una fase vertiginosa muy rápida de crecimiento vertical de los precios durante unos nueve meses, con una histeria de compra final en diciembre de 2017, el mes en el que el precio se duplicó con creces, partiendo de una base que ya era muy alta. La cumbre fue tocada con un clásico "doble pico" en enero de 2018, sincronizado —de manera para nada sorprendente— con el logro de los máximos en los mercados bursátiles mundiales y con el pico de liquidez liberado a la economía mundial por los principales bancos centrales. Desde entonces, el precio del bitcoin ha experimentado un descenso casi ininterrumpido, con colapsos muy rápidos, y recuperaciones más cortas y menos convincentes, con máximos relativos descendentes.

¿Cuál es el piso de este increíble descenso?

En este sentido, hay que tener en cuenta que el bitcoin, sus clones y el resto de las monedas digitales no tienen un valor intrínseco propio. Los precios se determinan simplemente por la intersección de la oferta y la demanda en los distintos mercados de divisas; a menudo se trata de precios muy poco líquidos, que difieren entre sí en cientos de euros sin que exista un arbitraje efectivo entre los distintos mercados debido a los límites estructurales de las plataformas de bitcoin y de liquidación. Por lo tanto, es muy difícil pensar en determinar cuál podría ser el valor razonable.

A menudo, para los comerciantes que trabajan en estos mercados, el análisis técnico es la única herramienta para interpretar los movimientos de precios. Esto significa paradójicamente que la dinámica de precios, determinada por las acciones colectivas de los comerciantes, a veces sigue los patrones de previsión del análisis técnico.

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En este panorama general, vale la pena tratar de aislar los principales factores que impulsan el aumento y la caída del bitcoin y otras altcoins. El papel desempeñado por la stablecoin tether ha sido predominante en la fase de rápido aumento de precios entre marzo y diciembre de 2017.

Una stablecoin (criptomoneda alternativa estable) es una moneda digital anclada con un tipo de cambio fijo a una moneda fiduciaria que se negocia en el mercado de divisas, como el dólar o el euro. Su existencia se justifica por el hecho de que, en la actualidad, la conversión entre monedas fiduciarias y digitales sigue siendo lenta y engorrosa, ya que requiere una transferencia de fondos de los bancos tradicionales a los exchanges de criptos a través de los sistemas de pago de los bancos transfronterizos, cuya liquidación puede requerir varios días.

La conversión entre monedas digitales es instantánea y permite a los operadores protegerse utilizando stablecoins de la gran volatilidad de los precios del bitcoin y de las altcoins. Por supuesto, 1 tether no equivale a 1 dólar porque no se puede convertir libremente, aunque la propia empresa siempre ha declarado tener una reserva de dólares correspondiente a la cantidad de tether emitida y que circula en los exchanges. Sin embargo, para los comerciantes, tether desempeña la misma función que el dólar, por lo que es irrelevante si hay o no convertibilidad total o parcial.

En abril de 2019, hay al menos ocho diferentes stablecoins en el mercado que ofrecen el mismo servicio de tether, pero en 2017, tether manejó sustancialmente un monopolio que influyó fuertemente en la tendencia de los precios en los diversos exchanges, como lo demuestra un análisis estadístico realizado por la Universidad de Austin, Texas. Lo que ha sucedido tiene mucho que ver con el hecho de que la empresa que emitió tether fue controlada de facto por el mayor exchange de criptos de Asia, Bitfinex.BTC Price and Techer Capitallization

Rolling Correlation

Examinando los datos (véanse los gráficos anteriores) podemos observar cómo el comportamiento de los precios del bitcoin (y de las otras altcoins) en la fase de "bombeo" de la burbuja está perfectamente correlacionado con la emisión de tether nueva en los exchanges. Como muestra la investigación antes mencionada, es estadísticamente probable que el exchange Bitfinex haya impulsado artificialmente la compra vertiginosa de monedas digitales mediante la emisión de cantidades cada vez mayores de tether. En una fase de aumento exponencial de los precios, la emisión de tether sin una cobertura adecuada en dólares es una estrategia rentable. De hecho, los especuladores podrían comprar monedas digitales con tether recién emitida, contando con poder revenderlas a un precio más alto más tarde y reponer las reservas de dólares. La señal de fuertes subidas de precios en tiempos cada vez más acelerados contribuyó al crecimiento del furor publicitario de las monedas digitales en los medios de comunicación, que atrajo a inversores minoristas con poca experiencia en activos digitales, a menudo sin ser conscientes de los enormes riesgos relacionados con la fase terminal de una burbuja especulativa.

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La larga contracción de los precios, que tal vez aún no se ha completado a pesar de su reciente recuperación, se debió a dos factores principales que funcionan en dos fases temporales distintas. Entre enero y abril de 2018, la caída se debió a la demanda y, por lo tanto, estuvo determinada por la fuga de inversores especulativos asustados, muy expuestos a las pérdidas debidas a las compras realizadas a precios muy elevados. En esta clásica venta de pánico, puede observarse que el soporte de una creciente emisión de tether también faltaba en los exchanges. De hecho, desde el mes de febrero, el crecimiento de la tether en circulación se ha ralentizado y se ha nivelado, lo que indica que, en un mercado en declive, la estrategia de emitir tether sin cobertura ya no era rentable.

En junio de 2018, el precio aparentemente encontró un piso de alrededor de 6.000 dólares, un nivel aún más de 10 veces mayor que el precio que tenía el bitcoin a principios de 2017. En este momento, la mayoría de los inversores especulativos ya han desaparecido, y la volatilidad de las monedas digitales se ha reducido drásticamente a medida que el comercio se ha ido diluyendo (véase el gráfico a continuación). Muchos analistas creían que, en esta etapa, USD 6.000 era el nivel mínimo necesario para compensar los costos de energía de los mineros que estaban "acuñando" digitalmente los nuevos criptoactivos. Hasta entonces, la necesidad de una población cada vez más numerosa de mineros para cubrir los crecientes costes de producción era una fuerza que apoyaba el crecimiento de los precios de los activos digitales.
 

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Sin embargo, este frágil equilibrio no se mantuvo. En noviembre de 2018, el anuncio de otra bifurcación dura entre monedas digitales que pretendía acuñar un nuevo clon del bitcoin sin innovaciones sustanciales provocó un terremoto de precios que rompió el frágil equilibrio alcanzado. En este marco en deterioro, el factor determinante de la caída de los precios pareció ser la oferta y estaba relacionado con la comunidad minera de divisas digitales. De hecho, una parte sustancial de los mineros cambió abruptamente su potencia de computación (o tasa de hash) del bitcoin a monedas clones con la esperanza de obtener ganancias libres del riesgo de la bifurcación de la blockchain, como ya sucedió varias veces en la fase ascendente de la burbuja.

Pero a finales de 2018, las cosas estaban cambiando: El anómalo cambio en la potencia de cómputo le quitó el apoyo al bitcoin y arrastró el precio de los activos digitales en una espiral descendente, incluyendo las monedas clones en las que los mineros habían invertido fuertemente. Como consecuencia, una parte de los mineros, que ya estaba funcionando con pérdidas antes de esta recesión, ha sido expulsada del mercado, lo que ha provocado —por primera vez en la historia— una disminución de la potencia de cómputo global de la red del bitcoin, que se derrumbó en un 50% en tan solo unas semanas (véase la figura siguiente). En este corto período de tiempo, el bitcoin y las altcoins cayeron en una caída libre nunca experimentada en la fase de la explosión de la burbuja impulsada por la demanda, sufriendo pérdidas del orden del 70%.
 

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BTC

En 2019, la "selección darwiniana" de mineros parece haberse detenido, como lo atestigua la recuperación de la tasa general de hash de la red, aunque a un ritmo más moderado. El protocolo del bitcoin proporciona un mecanismo automático de autorregulación de manera que el coste de la extracción de divisas tiende a disminuir ante la disminución de la potencia de cómputo de la red. Este ajuste periódico permite a los comerciantes marginales volver al mercado a un coste menor. 

En los primeros meses del año, las criptomonedas recuperaron lentamente su valor, pero la verdadera sorpresa llegó el 2 de abril, cuando, en tan solo una hora, el bitcoin se disparó en casi 1.000 dólares, superando los 5.000 dólares, una nueva resistencia que básicamente se ha mantenido durante las semanas siguientes.

No está claro cuál fue la razón de este salto (quizás una orden generada algorítmicamente o una restricción de liquidez conectada a los derivados del bitcoin, seguida de una compra forzada de las cotizaciones de los responsables del mercado). Después de todo, recientemente, varios analistas habían pronosticado un aumento a corto plazo, y conocer el evento desencadenante importa poco. La verdadera pregunta es si el mercado está volviendo al modo alcista. Múltiples factores respaldan una respuesta afirmativa: la recuperación gradual de la capitalización bursátil de algunas stablecoins —tether  en primer lugar (véase el siguiente gráfico)— el desgaste de los recursos de que disponen los bajistas, el retorno, aunque moderado, de varios bancos centrales a una política monetaria acomodaticia y la incertidumbre vinculada a fenómenos relevantes a escala mundial (la crisis de Libia, las tensiones comerciales, el acertijo de Brexit y las próximas elecciones de la Unión Europea), que aumentan el atractivo de las monedas digitales.btc

2019 podría ser un nuevo punto de partida para las monedas digitales, dada la lenta recuperación del interés de los inversores. Las inversiones en innovación tecnológica e infraestructura nunca han cesado, y los intereses de los inversores institucionales van más allá del frenesí especulativo a corto plazo. Los reguladores también están interviniendo gradualmente en la reorganización de estos mercados fronterizos. El criptoinvierno puede ser menos largo de lo esperado.

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