Uno de los temas recurrentes en los mercados de activos digitales a lo largo de 2018 y 2019 ha sido el fracaso de múltiples aplicaciones de fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) de Bitcoin (BTC) para obtener la aprobación de la Comisión de Valores y Bolsa de los Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés).

Cada nueva solicitud fue recibida con anticipación, sólo para ser desestimada por la misma razón: la preocupación sobre cómo derivaría el ETF su precio, si este precio podría ser manipulado, y si la bolsa de cotización podría cumplir adecuadamente la sección 6(b)(5) de la Ley de Bolsas. Esta sección establece, en parte, que

"Las reglas de la bolsa están diseñadas para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras, para promover principios justos y equitativos de comercio..." (17 USC 78f (b)(5)).

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El hilo conductor de todas estas aplicaciones era un plan para crear el precio de referencia -el precio al que se valoran y comparan los activos- a partir de los datos de los mercados minoristas. Por ejemplo, el precio de referencia de la ETF de Bitcoin propuesta por los hermanos Winklevoss se basaría en los resultados de la subasta diaria del exchange minorista Gemini para el mercado al contado de Bitcoin. En el caso de Bitwise, el precio de referencia se basaba en una mezcla de datos de varios exchanges minoristas prominentes.

Creemos que todas las aplicaciones de ETF anteriores no han podido demostrar su capacidad para cumplir los requisitos de la sección 6(b)(5) por varias razones:

  • El mercado minorista de Bitcoin es precisamente eso: predominantemente minorista. Cualquier mercado con un gran volumen de inversores inexpertos que comercian con operaciones muy pequeñas es mucho más fácil de manipular, en gran parte porque estos participantes son mucho más propensos a reaccionar de forma exagerada a las presiones percibidas del mercado.
  • El volumen total de los exchanges de Bitcoin al por menor se reparte entre varios cientos de exchanges en todo el mundo. Cualquier mercado que esté altamente fragmentado como este es propenso a la manipulación.
  • Prácticamente todos los casos conocidos de hackeo, fallos en los intercambios o fraudes han sido en exchanges minoristas. Mientras que algunos exchanges minoristas tienen buenas políticas de gobierno, la mayoría no lo tienen.

A menos que esto se trate en las próximas aplicaciones, creemos que es extremadamente improbable que cualquier ETF de Bitcoin que se base en el mercado de los exchanges minoristas para un precio de referencia sea aprobado en un futuro próximo.

Un nuevo camino hacia adelante

Muchas personas, especialmente aquellas fuera del mercado institucional de criptomonedas, creen que exchanges minoristas representan la mayoría del mercado de Bitcoin. Sin embargo, ese no es el caso.

Junto a los exchanges minoristas, existe un mercado extrabursátil (OTC, por sus siglas en inglés) vibrante y líquido para Bitcoin en el mercado al contado, cuyos participantes son principalmente inversores institucionales y empresas profesionales creadoras de mercado. Aunque nadie ha conseguido una medida precisa del tamaño del mercado OTC - la mayoría de los creadores de mercado no publican los volúmenes de comercio - un importante estudio llevado a cabo por el Tabb Group en 2018 encontró que el mercado OTC es probablemente tres o cuatro veces más grande que el mercado minorista. Además, este mayor volumen se reparte entre un número estimado de 30 a 40 creadores de mercado OTC activos, en lugar de varios cientos de exchanges minoristas.

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Al igual que en otras áreas de las finanzas, el tamaño del comercio varía significativamente entre los mercados institucionales y minoristas. En los exchanges minoristas, la mayoría de los intercambios son para fracciones de un Bitcoin. En el mercado OTC, los creadores de mercado tienen requisitos de tamaño mínimo de comercio que normalmente están en el rango de 100.000 a 200.000 dólares.

Creemos que el mercado OTC puede proporcionar una medida mucho más precisa y segura de los precios de los ETFs de Bitcoin, que es mucho más probable que satisfaga a los reguladores. Por encima de todo, los mercados OTC son mucho menos susceptibles a la manipulación:

  • El mercado OTC tiene un mayor volumen repartido en menos lugares, con instituciones que ejecutan operaciones de mucho mayor tamaño. Esto significa que hay mayor liquidez disponible e inercia en los precios, lo que dificulta el pánico en el mercado a través de acciones maliciosas.
  • La mayoría de las mesas de operaciones OTC están compuestas por operadores que tienen una experiencia previa significativa en la negociación de activos tradicionales. Es mucho más probable que entiendan las ofertas y demandas falsas por lo que son y, por lo tanto, normalmente reaccionarán menos a los intentos de manipulación.
  • No existe un libro de órdenes límite central - un método de negociación utilizado por la mayoría de los exchanges y comúnmente conocido como "CLOB" - para operar en los mercados OTC. La manipulación del mercado depende típicamente de las estrategias que implican la colocación de múltiples ofertas y/o demandas en los libros de órdenes, que "pintan una imagen" de que hay un interés real de mercado a ciertos niveles de precios cuando, de hecho, no hay ninguno. Los mercados OTC se negocian casi exclusivamente a través de un proceso de solicitud de cotización.  Sin un libro de órdenes, a los manipuladores les falta su principal herramienta de manipulación.
  • Si un cliente de una mesa de operaciones OTC es visto frecuentemente indicando un interés a ciertos niveles de precios y no actuando a esos niveles, los operadores OTC desfavorecerán a ese participante.

Más allá de la manipulabilidad del propio mercado subyacente, también será crítico en cualquier aplicación de ETF mostrar que el precio de referencia es resistente a la manipulación. Una forma de conseguir esto es derivando el precio de una ventana de fijación. Las ventanas de fijación se utilizan con muchos activos tradicionales.

¿Cómo se puede asegurar un precio de referencia derivado de una ventana de fijación de unas pocas horas? Con una ventana de fijación, cualquier efecto de mostrar un falso interés de compra o venta a los creadores de mercado será altamente diluido. Las partes que supervisan el precio estarán mejor posicionadas para reconocer y excluir los precios cuestionables que se desvían del promedio de todos los demás contribuyentes - de nuevo, la obtención de precios de un puñado de participantes OTC es mucho menos laborioso que trabajar con un mercado minorista altamente fragmentado.

El punto óptimo para el número de participantes OTC en un índice de precios es aproximadamente de 10 a 15. A este nivel, con las políticas correctas en vigor, incluso un puñado de creadores de mercado que se confabularan entre sí tendría dificultades para influir en el índice en más de un porcentaje no significativo.

Creemos que el camino correcto para asegurar la aprobación de un ETF de Bitcoin es no repetir el modelo de precios basado en la venta al por menor. Los continuos rechazos y el poco esfuerzo realizado para abordar las preocupaciones regulatorias demuestran la debilidad de este enfoque. En su lugar, los patrocinadores de los fondos cotizados deberían mirar a los mercados OTC mucho más profesionales y mucho menos vulnerables. Un mecanismo de fijación de precios obtenido a través de los mercados extrabursátiles es mucho más resistente a la manipulación del mercado y puede dar a los reguladores la confianza necesaria para llevar adelante una solicitud.

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Los puntos de vista, pensamientos y opiniones expresados aquí son sólo del autor y no necesariamente reflejan o representan los puntos de vista y opiniones de Cointelegraph.

Robert Emerson  es el jefe de análisis cuantitativo de Tassat, y supervisa todos los aspectos del diseño y modelización de productos, la modelización de riesgos y las metodologías de márgenes. Veterano de las finanzas tradicionales, Robert desarrolló datos de derivados de tasas de interés, análisis y negocios de valoración para uno de los proveedores líderes del mercado y negoció derivados de tasas de interés en Lehman Brothers y Solomon Brothers. Es graduado de la Universidad MIT.