Breve historia de las revisiones de la SEC de las propuestas de ETF de Bitcoin

Puede que sólo abarque un par de años, pero la historia de los fondos cotizados de Bitcoin (ETF) y de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de los Estados Unidos ya es larga. En marzo de 2017, la SEC rechazó la solicitud de un ETF de Bitcoin presentada por los gemelos Winklevoss, alegando que el mercado subyacente de Bitcoin seguía siendo demasiado manipulable, volátil y resistente a la vigilancia. Avanzar rápidamente hasta marzo de 2019 y la SEC aún no ha aprobado una sola ETF de Bitcoin, y los comentarios a su última consulta pública siguen siendo en gran medida negativos.

Esta ausencia de progresos importantes puede parecer fatalmente desalentadora para los observadores ocasionales que esperan que una ETF proporcione una mayor legitimidad a la criptomoneda. No obstante, el período transcurrido entre marzo de 2017 y la actualidad ha sido testigo de una suavización de la postura de la SEC, y los miembros de la comisión han llegado incluso a declarar que esperan que tarde o temprano se apruebe un ETF de Bitcoin. Por lo tanto, hay muchas razones para tener esperanzas en los recientes tratos de la SEC con los solicitantes de la ETF de Bitcoin, incluso si la historia a largo plazo demuestra que la comisión no siempre ha adoptado una postura favorable hacia las criptomonedas.

2017: La SEC alega manipulabilidad, volatilidad y ausencia de vigilancia

El 30 de junio de 2016, el Bats BZX Exchange presentó una propuesta de cambio de reglas ante la SEC, que le habría permitido listar y negociar acciones del fondo de bitcoin de los gemelos Winklevoss. De ser aprobado, el ETF de Winklevoss habría sido el primer fondo negociado en la bolsa de Bitcoin con licencia para aparecer en una bolsa de valores totalmente regulada, lo que habría hecho posible que el profano se expusiera a Bitcoin sin tener que poseer realmente la criptomoneda o luchar con las criptomonedas o los wallets.

Sin duda esto habría representado un gran paso hacia la corriente principal de la criptografía, pero después de un largo período de deliberación y consulta, la SEC rechazó el cambio de reglas propuesto. El 10 de marzo de 2017, emitió una declaración en la que explicaba los motivos de su decisión, con la dificultad de evitar que la manipulación y el fraude ocuparan los primeros lugares de su lista.

"Sobre la base de los antecedentes que tiene ante sí, la Comisión considera que los mercados importantes de bitcoin no están regulados. Por lo tanto, como la Bolsa no ha celebrado, y en la actualidad no podría celebrar, el tipo de acuerdo de vigilancia compartida que ha estado en vigor con respecto a todos los acuerdos de plataformas tecnológicas europeas sobre productos básicos previamente aprobados que ayudan a disipar las preocupaciones sobre la posibilidad de que se produzcan actos y prácticas fraudulentos o manipuladores en este mercado, la Comisión no considera que el cambio de norma propuesto sea coherente con la Ley de Bolsas de Valores".

Apenas dos semanas después de la publicación de esta sentencia, la SEC negó una propuesta similar presentada por NYSE Arca, que es propiedad de la Bolsa Intercontinental y que quería listar el SolidX Bitcoin Trust ETF. Reutilizando muchas de las mismas frases y declaraciones, la comisión escribió el 28 de marzo que "no considera que la propuesta sea coherente con el artículo 6(b)(5) de la Ley de Bolsas de Valores, que exige, entre otras cosas, que las normas de una bolsa de valores nacional estén diseñadas para evitar actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras".

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Como se desprende de los dos episodios anteriores, 2017 no fue un año especialmente bueno para los ETFs de Bitcoin ni para la idea de que la SEC se inclinara a conceder licencias para uno de ellos, porque, aparte de SolidX y Winklevoss, se registró en la SEC un ETF de Barry Silbert's Grayscale Investments en enero de 2017, y no le fue mejor que a sus rivales. Fue objeto de un retraso el 22 de marzo, después de haber recibido tres comentarios (todos negativos) de miembros del público, y luego, en septiembre del mismo año, retiró su solicitud, alegando la falta de "desarrollos regulatorios" en el mercado de las criptomonedas como la razón principal de esta acción.

Entre marzo y septiembre, el público envió a la SEC comentarios adicionales como parte de la consulta, y aunque terminaron siendo sólo 21 en total, una parte de ellos proporciona información sobre por qué no era probable que Grayscale Investments obtuviera la aprobación de su ETF en ese momento.

Por ejemplo, una carta de siete páginas de Mark T. Williams, profesor de finanzas de la Universidad de Boston, detalla una larga lista de razones por las que un ETF de Bitcoin (en particular de Grayscale Investments) no era apropiado. Entre ellos se incluyen los defectos del mercado de Bitcoin, tales como "descubrimiento deficiente de los precios, ejecución irregular de las operaciones, volumen de operaciones poco profundo, acumulación, liquidez relativamente baja, volatilidad de los hiperprecios, una red mundial de bolsas de valores no reguladas, alto riesgo de quiebra y una exposición excesiva a las operaciones y al descubrimiento de precios en países que no están bajo la jurisdicción de la Comisión de Valores y Cambio de Estados Unidos (SEC)". Sin embargo, Williams también señaló que Digital Currency Group (que es propietaria de Grayscale Investments y Coindesk (entre otras empresas)) "está plagado de conflictos de intereses inherentes".

Pero mientras que esto sugiere que hubo una fuerte oposición a esta ETF en particular, otros investigadores fuera de la industria de criptomonedas fueron más positivos. "El traslado de la actividad comercial de bitcoin a los mercados regulados de EE.UU. mejorará el descubrimiento de precios y reducirá el potencial de manipulación y lavado de dinero", argumentó James J. Angel, profesor asociado de finanzas en la Universidad de Georgetown.

Asimismo, el profesor Campbell R. Harvey de la Universidad de Duke (y sus colegas) escribieron que "permitir que el fondo de inversión de Bitcoin incluya sus acciones en el NYSE Arca como un producto cotizado en bolsa ('ETP') demostraría el máximo compromiso de la Comisión para lograr" sus objetivos de proteger a los inversores, mantener unos mercados eficientes y ayudar a la formación de capital. Dado que otros seis economistas de otras seis universidades americanas firmaron esta declaración, ésta reveló que en realidad había un apoyo considerable a la idea de una ETF de Bitcoin, incluso si la SEC no podía dejar de considerar que el mercado de criptomonedas era demasiado anárquico para que aprobara tal fondo.

2018: Apoyo creciente de la industria en general

A medida que el año 2017 llegaba a su fin, existía entonces una sensación muy real de que la SEC veía el mercado de Bitcoin con recelo, y que sus puntos de vista escépticos sobre el mercado se veían reforzados por una parte significativa de los comentarios que había recibido de personas ajenas a la industria cripto. Sin embargo, esta situación desfavorable comenzó a cambiar gradualmente a lo largo de 2018, porque, aunque la SEC continuó rechazando los ETFs de Bitcoin, empezaron a surgir voces disidentes dentro de la comisión.

Esto se hizo más evidente en julio, cuando la SEC rechazó (por segunda vez) el fondo de bitcoin Winklevoss propuesto para su inclusión en el Bats BZX Exchange. Una vez más, consideró que la propuesta de Bats no demostraba que fuera coherente con las normas "concebidas para prevenir actos y prácticas fraudulentos y manipuladores". Sin embargo, dio el paso inusual de añadir una cláusula de exención de responsabilidad a este rechazo, escribiendo: "Aunque la Comisión desaprueba este cambio de norma propuesto, la Comisión hace hincapié en que su desaprobación no se basa en una evaluación de si la tecnología Bitcoin, o la tecnología blockchain en general, tiene utilidad o valor como innovación o como inversión".

Aún más significativo, Hester Peirce (ahora apodada "Bitcoin Mom" por la comunidad) disiente de esta decisión, a pesar de ser una comisionada de la SEC. El 27 de julio, escribió:

"La orden de desaprobación se centra en las características del mercado al contado de bitcoin, más que en la capacidad de BZX (de acuerdo con sus propias reglas) para vigilar la negociación y disuadir la manipulación de las acciones de ETP que cotizan y se negocian en BZX".

Este abierto desacuerdo de un comisionado de la SEC indicó un sutil cambio de rumbo a favor de los ETFs de Bitcoin. Y aunque uno de los comentarios presentados durante la breve consulta de la SEC en mayo fue tristemente hostil a la ETF de Winklevoss, la mayoría lo apoyó. Más importante aún, las cartas y comentarios de apoyo no siempre provenían de personas que trabajaban directamente dentro de la industria cripto, con cuatro compañías que operaban dentro del mercado global de productos negociados en el mercado de exchanges que proporcionaron un testimonio clave a favor.

Por ejemplo, C&C Trading concluyó en su comentario que "apoya la cotización del COIN ETF y cree que será un producto innovador para los inversores y los profesionales del mercado", y el especialista en creación de mercados de ETF también añadió que muchos de los ETF existentes "se basan en instrumentos subyacentes opacos e ilíquidos".

Aún así, a pesar del hecho de que la industria y la opinión pública en general estaban en desacuerdo con la idea de los ETFs de Bitcoin, el año 2018 estableció, como era de esperar, el récord en cuanto al número de propuestas desestimadas por la SEC. Sólo el 22 de agosto, la comisión rechazó nueve solicitudes, y se rechazaron solicitudes de personas como Direxion, ProShares y GraniteShares (y en algunos casos, más de una solicitud). Y una vez más, la SEC explicó estos rechazos principalmente en términos de una falta de prueba de que las reglas de los solicitantes estaban "diseñadas para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras".

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El hecho de que la comisión se mantuviera fija en este punto de vista no debería ser sorprendente, sobre todo porque esta decisión se tomó poco después de la publicación de una investigación bastante condenatoria sobre la manipulación del mercado de criptomonedas. En junio, investigadores de la Universidad de Texas publicaron un artículo en el que concluían que la manipulación de Tether y Bitfinex era responsable de alrededor del 50 por ciento de los aumentos de precios de Bitcoin en 2017. Apenas un mes antes, el Departamento de Justicia de Estados Unidos había abierto una investigación penal sobre la manipulación de precios de Bitcoin, mientras que, a principios de agosto, el Wall Street Journal publicó un estudio que encontró que la manipulación de precios estaba siendo perpetrada en su mayor parte por "grupos comerciales" que utilizaban Telegram y otros servicios de mensajería.

2019: Mayor esperanza a pesar del menor impulso

A la luz de toda esta publicidad negativa, no es sorprendente que la SEC continúe rechazando la aprobación de un ETF de Bitcoin. Y aunque nada ha cambiado esencialmente en 2019 (y hasta ahora no se ha aprobado ninguna ETF), una vez más hay más motivos de esperanza.

En febrero, Robert J. Jackson Jr. (un comisionado de la SEC) hizo constar en acta que espera que la comisión otorgue la licencia de una ETF de Bitcoin tarde o temprano.

"Eventualmente, ¿creo que alguien satisfará los estándares que hemos establecido allí? Eso espero, sí, y creo que sí".

Ese mismo mes, un comisionado de la Comisión de comercio de futuros de Mercancias (CFTC) criticó a la SEC por haber rechazado los ETFs anteriores por su potencial manipulación de precios. Hablando en el centro de políticas BiPartidistas en Washington D.C., Brian Quintenz dijo:

"Hay formas matemáticas a través de un índice de liquidación para diseñar un contrato en el que incluso si no hay mucha liquidez en un exchange referenciado, el índice en sí no es fácilmente susceptible a la manipulación".

Además del apoyo continuo de Hester Peirce a la industria cripto, estas observaciones indican un clima en el que la SEC se está volviendo cada vez más receptiva a la idea de un ETF de Bitcoin, a pesar de la advertencia de Peirce en diciembre de 2018 de que una aprobación podría llevar más tiempo del que algunas personas esperan.

De hecho, una aprobación podría llevar algún tiempo, ya que los pronósticos para los ETFs actualmente en revisión no parecen especialmente alentadores. En febrero, Reality Shares retiró su propio fondo ETF después de que la SEC le hubiera animado a hacerlo, en gran medida porque el ETF dio el paso inusual de combinar los futuros de Bitcoin, los instrumentos de deuda soberana y los fondos mutuos del mercado monetario en un único derivado. Y aunque ha habido alguna esperanza en la nueva solicitud de la Bolsa de Opciones de la Junta de Chicago (CBOE) para un ETF de Bitcoin, esto se ha visto atenuado por la respuesta negativa del público a la solicitud.

De los 18 comentarios presentados hasta la fecha (entre el 13 de febrero y el 31 de marzo), sólo tres estaban a favor de la ETF. Sin embargo, sería extremadamente precipitado concluir, sobre la base de 15 comentarios de desaprobación, que el público en general o la industria financiera en general están cada vez más cansados de la idea de una ETF de Bitcoin. Esto se debe a que algunos de estos comentarios carecen de credibilidad real, siendo extremadamente mínimos en el mejor de los casos (por ejemplo, aquí, aquí y aquí) o francamente incoherentes en el peor (por ejemplo, aquí, aquí y aquí). En cuanto al otro, aunque generalmente argumentan sus puntos con más profundidad y rigor, todos son de comentaristas que repiten.

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Las dos contribuciones de un "Sam Ahn" son su octava y novena, por ejemplo, mientras que el "profesional de las inversiones" Jonathan Harris ha enviado al menos dos cartas muy similares que contienen el escepticismo general de Bitcoin, así como una de abril de 2017.

Esta reaparición de críticos arraigados socava cualquier sospecha de que la oposición a una ETF de Bitcoin pueda estar creciendo de alguna manera. Sin embargo, de la misma manera, es desalentador notar que no hay realmente ninguna contribución significativa a la consulta sobre la última aplicación de la CBOE. Aunque es difícil llegar a una conclusión sobre la base de una sola propuesta, esto podría indicar que el impulso a favor de una ETF está perdiendo algo de impulso o, al menos, de publicidad. Como mínimo, el interés del público en general y de las industrias fuera de cripto puede estar disminuyendo, aunque la industria cripto sigue firmemente detrás de la idea.

E incluso si el interés está disminuyendo, esto se debe probablemente al reconocimiento de que no son las cartas del público las que ahora influirán en la SEC, sino la evolución real en la maduración y regulación de la industria cripto. Y debido a que ha habido múltiples desarrollos en este frente (desde Estados Unidos hasta Rusia y Japón) es probable que sea sólo cuestión de tiempo antes de que la SEC apruebe su primer ETF de Bitcoin.